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关于敌意收购与反收购的对抗技能大全

小资LAWYERS温馨提示:收购分为善意收购和恶意收购,恶意收购会导致反收购的出现。反收购旨在对抗收购者的收购行为,维护目标公司原有利益格局,防止发生收购者与目标公司的股东、管理者以及其他利益相关人的利益的矛盾和冲突,阻挠收购者收购目的实现,将目标公司的控制权掌握在自己手中,防止对目标公司产生实质性的影响。以下推文详细的介绍了关于敌意收购及反收购的策略。一起来学习吧!

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引言

并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书?#34892;?#36947;: 

「当一家公司步履蹒跚的时候,就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。」 

「?#21892;?#20215;值低于资产价值、CEO 年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴?#23545;?#25910;购的枪口之下,而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。」

”01敌意收购的主要方式

(1)熊?#25509;当?#26041;式

(2)标购(tender offer)方式

(3)代理权之争(proxy fight)方式

敌意收购(hostile takeovers)是指那些没有得到被并方同意的收购,主要的敌意收购的方式只有三种,即熊?#25509;当?#26041;?#20581;?#26631;购(tender offer)方式和代理权之争(proxy fight)方?#20581;?#20854;中,熊?#25509;当?#30456;对最友好,标购使用最频繁。20 世纪 90 年代,敌意收购者发现通过提高收购价获得目标公司控制权变得越来越困难,而代理权之争有助于控制权的争夺。

敌意收购的准备工作:

一般在进行敌意收购前会先做一些准备工作,这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点,即先在市场中收购目标公司的股份,数额在首次公告的水平以下。 这样做的好处是购买行为是不为人知的,购买的价格相对较低,可以降低收购成本。还有一个好处是收购方在进入公开的敌意收购前已成为目标公司的股东。

(1)熊?#25509;当?#26041;式

所谓熊?#25509;当?#26159;指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触,表达收购的意愿,如果遭拒绝,就在市场上发动标购。其意思是「先礼后兵」,肯定是要收购的,如果能同意,友好协商谈条件最好;如果不同意,就别怪不?#25512;?#20102;。所以虽有?#24403;В?#21364;是灰熊所给予的?#24403;В?#21147;量很大,不容拒绝。

一旦熊?#25509;当?#30340;消息公开,套利者将会囤积目标公司的?#21892;保?#20182;们也会对收购方的?#21892;?#21334;空。因为在许多倩况下,收购方的股价会因为收购而下跌。投机者大量囤积?#21892;?#20351;得发起熊?#25509;当?#30340;收购方想要大规模购买目标公司?#21892;?#21464;得容易了,也使目标公司想维持其独立性变得更加困?#36873;?#19968;般来说,熊?#25509;当?#27604;较适合有可能通过协商达成并购交易的目标公司,这样做的好处是省时省力,?#37096;?#20197;降低敌意收购时候会带来的消极影响。不过,如果目标公司强烈反对收购,这一做法的意义就不大。

(2)标购方式

在美国,关于标购方式有明确的规定,是否属于标购方?#25509;?#26681;据以下要素判定:

①是否积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的?#21892;薄?/p>

②是否提供了高于市场价格的购买价。

③收购要?#32487;?#27454;是否?#20219;?#23450;又不可以协商。

④收购要约是否?#34892;?#20915;定于能否收到预先设定的?#21892;?#25968;。

⑤要约是否仅在有限的时间内?#34892;А?/p>

⑥受约者是否面临卖出?#21892;?#30340;压力。

⑦是否在积累?#21892;?#20043;前或迅速积累?#21892;?#30340;同时公开宣布购买计划。如果以上各项的答案是肯定的,那目标公司面对的就是敌意收购的标购方?#20581;?/p>

在中国,标购方式都是使用现金。在二级市场竞价购买?#21892;?#19981;是标购,在美国有个专门的名称,叫做街道清扫(street sweep)。?#23548;?#19978;,有很多美国公司在标购失败后会转向市场进行?#21892;?#36141;买,即进行街道清扫。在公开市场?#38505;?#36141;?#21892;?#24456;可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权,这时收购方会十分被动。标购的优势是,如果股东提供的?#21892;?#36798;不到期望的数量,那么收购者可以不购买这些?#21892;薄?/p>

(3)代理权之争

代理权之争指一个或者一群股东通过公司投票权的委?#20889;?#29702;机制取得公司控制权的安排。 在中国,这种做法?#27493;?#20570;委托书收购,即收购者通过做公司其他?#27490;?#20154;(譬如共同基全、养老基金)和小股东的工作,获得它们的支持,在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。

代理权之争主要有?#34903;中?#24335;:

一是争夺董事会的位置,争当具有决策权的董事,希望可以由此控制董事会、当选董?#40065;ぃ?#36827;而控制公司管理层及整个公司;

二是在董事会中就某项具体的议题,譬如是否接受收购的议题进行?#33268;?#26102;表达不同于管理层的意见,争取左右董事会的决策。当公司?#23548;?#19981;?#36873;?#20844;司董事会在股东中的支?#33268;?#24456;低及反对者提出了很有吸引力的方案时,委?#20889;?#29702;机制容易发挥较大的作用。

02反收购的预防性措施

(1)?#23601;?#35745;划:最初的、掷出、掷入

(2)修改公司章程:绝大多数条款、错列董事会

(3)投票权安排

(4)金色降落伞

预防性措施有时被称做驱鲨措施(Shark Repellant),其目的往往是为了增加收购的难度,以打消收购方的并购意图。预防性措施主要有三种:?#23601;?#35745;划、修改公司章程和金色降落伞。

(1)?#23601;?#35745;划

所谓?#23601;?#35745;划(Poison Pills)是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施,它在对付敌意收购时往往很?#34892;А6就?#35745;划是美国着名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)于 1982 年发明的,最初的形式很简单,就是目标公司向普通股股东发行优先股,一旦公司被收购,股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方?#21892;薄?#30001;于这一方式可以?#34892;?#22320;稀释收购方的控制权,因此有一定的反收购效果。但它也有副作用,即会使目标公司的长期负债增加,投?#25910;?#20250;因此认为公司的经营风险增加了。

1985 年末,利普顿对?#23601;?#35745;划做了改进,不再是发行可转换的优先股,而是向股东提供一个?#22270;?#36141;买公司新发?#21892;?#30340;期权,股东?#20146;?#20026;?#21892;?#32418;利得到期权的,期权的实施条件是任何个人、合伙人或者公司收购了公司 20% 的流通?#21892;被?#25910;购了 30% 或以上的目标公司股份。改进后的?#23601;?#35745;划被称做掷出?#23601;?#35745;划,利普顿在克朗泽勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收购时运用了这一策略。克朗泽勒巴斯公司是一家设在旧金山的林产品公司,其价?#24403;?#24066;场低估,戈德史密斯公司看到了它的巨大价值,试图收购前者。克公司的?#23601;?#35745;划的内容是给予公司股东以 100 美元价格购买价值 200 美元公司?#21892;?#30340;期权,当公司 20% 的?#21892;被?30% 的股份被收购,就向股东提供这一期权,如果收购方购买了公司 100% 的?#21892;保?#26399;权就可以实施。这一期权如果实施会极大地降低被购公司的价值。

为了使克公司保留与合适的收购方达成交易的选择权,同时还规定公司可以?#25239;?50 美分的价格从股东手中赎回这一期权,但是,一旦收购方已取得克公司 20% 的股份,这项权力就不能再被赎?#20800;?#20854;?#34892;?#26399;为 10 年。在?#23548;?#20013;这一策略显示出缺陷,它并不能阻止并购的发生,因为对一个仅准?#23500;?#24471;控制权的收购方来说,它并不是一个?#20064;J导?#19978;,克公司的?#23601;?#35745;划确实也没能阻止戈公司的收购。1985 年 11 月,特拉华州法院在审?#20889;?#26862;—基斯?#20254;?#33707;兰公司收购家庭国际公司案时判定被并方使用?#23601;?#35745;划是合法的,从此,很多公司特别是一些大公司建立起?#23601;?#38450;御?#20302;场?#21040; 20 世纪 90 年代,?#23601;?#35745;划已经变得很平常了。

为了弥?#24618;?#20986;?#23601;?#35745;划的缺陷,又出现了掷入?#23601;?#35745;划。即在收购方甚至还没有获得绝对控股权(51%),只是获得相对控股权时就可以触发,就会稀释目标公司的股权。?#23601;?#35745;划还有其他一些形式,一?#36136;?#20844;司给股东一个比市价略高的既定价格将公司?#21892;?#36716;换为现金或其他高等级债券的期权,这一期权也称做「支撑计划」(Back-end Plans)。还有一?#30452;?#31216;做投票计划(Voting Plans)的办法,其内容是公司发行优先股,当面临敌意收购时就使优先股有投票权,以降低收购方的控股比例。在采用这一方法时应先修改公司章程以适应发行优先股及优先股可以改变身份的要求。

(2)修改公司章程

通过修改公司章程以阻止敌意收购是反收购的重要措施,其具体的修改内容往往是增加收购难度的条款,譬如绝大多数条款、董事会成员的任期错开?#21462;?#36825;些措施有时亦被称做驱鲨措施。当然公司章程的修改会受到相关法律法规的约束。由于许多重要的事项需要股东大会的批准,?#23601;?#35745;划?#37096;?#20197;在股东大会中解除,因此,目标公司?#37096;?#20197;通过修改公司章程,提高召开股东大会的门槛,以对付敌意收购。

所谓绝大多数条款,顾名?#23478;?#26159;指公司在遭遇敌意收购时,股东大会在?#33268;?#20462;改公司章程时要有更高比例的股东同意才可,这一比例通常会是 2/3 或 80%,在极端的情况下,有可能是 95%。在许多并购案例的判决中,美国法?#21644;?#24120;会根据公司股东是否支持来决定是否承?#38505;?#19968;条款的合法性。如果股东支持,就承认其合法性。 

有研究表明,美国上市公司的董事会平均拥有 13 名董事,其中有 9 名为外部董事,外部董事通常是兼职的,平均酬劳只有 5.6 万美元(低的只有 3600 美元,高的可达 18.1 万美元) 董事会在公司最大问题上具有决定权,因此在是否接受收购上扮演着重要的角色。错开董事会成员任期,在既定年度只改选部分董事,譬如每位董事任期 3 年,每年重选 1/3。错开董事任期可以增加敌意收购方控制董事会的难度,而根据美国特拉华州的法律(这可能是美国各州立法中最重要的),任期错开的董事会成员在?#28201;?#21069;不能被免职。但一般错开董事任期的安排要经过股东大会的批准。

在美国,目标公司曾经还可以通过将公司的?#21892;?#20998;为不同投票权的?#21892;保?#21363;安?#30424;?#23450;?#21892;本?#26377;更大的投票权,譬如,普通的?#21892;?#19968;股只是一票,特定的?#21892;?#19968;股可以是 10 票或 100 票。典型的做法是公司为阻止敌意收购向全体股东发行特?#27490;善保?#20854;投票权高于普通?#21892;保?#20294;它不具有流动性,股利较低。股东可以将其换为普通股,一般的股东会进行这样的交换,但是管理层不会交换,从而使管理层增加了在公司中的投票权。

美国加州的里索茨?#26576;?1986 年就发行过投票权不同的?#21892;保?#20854;发行的 A 类?#21892;泵抗?#21482;有 1/100 的投票权,B 类?#21892;泵抗?#30340;投票权为 1。A 类股的发行价格为?#25239;?75 美元,B 类股由大股东持有,没有定价,也没有正式的交易。这项安排随着美国证监会 1988 年 19c-4 规则的颁布,不再?#24066;?#20844;司新发行不同投票权的?#21892;?#20102;。顺便说一句,中国不能流通的国有股和法人股在不能交易的特性上类似上述的 B 类股,?#23548;?#19978;?#20998;?#21644;亚洲一些国家在私有化的进程中政府有时也会仍持有一些公司的股权,以继续施加其影响,这些股份被称做金色股份。

(3)金色降落伞

金色降落伞(Golden Parachute)是公司给予高管的一种特殊补偿。「金色」意味着补偿是丰厚的,「降落伞」则意味着高管可以在并购的变动中平稳过?#20254;?/strong>目标公司对高管做出金降安排,并在敌意收购时触发它,其目的还是要增加收购公司成本,增加收购的难度,以对付反收购。由于在大型并购中,用于金降的费用在整个并购中的比例很小,因此,它的反收购的效果是有限的。

麦克尔·詹森(1994)的研究发现,设计合理的金降会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价,因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。1995 年,克莱斯勒公司曾实施过金?#23548;?#21010;,该计划涵盖了公司的 30 名高管,它规定当潜在的购买方在收购未完成之前试图解雇高管时,就会触发该计划。典型的金?#23548;?#21010;为一次性支付,?#34892;?#26399;间通常为1年,无论?#20146;?#24895;离职还是被迫离职,该安排都会生效。有学者研究发现,金?#24403;?#25252;的是少数公司高管,平均只有 9.7% 的管理人员享受这一保护。金降的补偿数量取决于高管的年薪和服务年限。金?#20302;?#24120;在外?#25239;善?#25345;有者持有量达到预定的所有权比例后触发。兰姆伯特和拉克的研究发现,触发金降的平均水平为 26.6%。当然,这包括?#34892;?#37329;降的触发条件要低得多,有的甚至?#20849;?#21040; 10%。人们通常?#23547;?#25324;更多较?#22270;?#21035;员工的补偿计划称做银?#23548;?#21010;。判别金?#23548;?#21010;是否合法,就取决于该计划是否遵循股东利益最大化的原则。 

金?#23548;?#21010;遭到了许多批评,最严厉的说法是:那些管理不善、股价?#20013;?#19979;跌的公司高管居然能够为管理不当还得到高额报酬。美国雷夫朗公司的前总裁麦克尔·伯格拉克在公司被收购后辞职,据估计他从金?#23548;?#21010;获得了超过 3500 万美元的补偿。批评者将金?#23548;?#21010;称做「金手铐(Golden Handcuffs)」,因为对股东来说它是个?#26519;?#30340;负担。需要指出的是,在第五次并购浪潮中,金?#23548;?#21010;很少使用,因为很多公司高管持有?#21892;?#26399;权,由于公司被收购时股价会涨,他们完全可以通过实施期权获得收益。

03反收购的主动措施

(1)Greenmail:目标公司溢价收购公司?#21892;?/strong>

(2)Standstill Agreement:目标公司与潜在收购者达?#23578;?#35758;

(3)White Knight:目标公司更加愿意接受的买家

(4)White Squire:与白衣骑士很类似的反收购措施

反收购的预防性措施可以增加收购的难度和成本,但并不能?#32321;?#21453;收购的成功。目标公司面对敌意收购还需要采取更主动的措施。这些措施包括多?#20013;?#24335;,譬如绿票讹诈、中止协议、白衣骑士、白衣护卫、资本结构变化、诉讼和反噬防御。

(1)绿票讹诈 

绿票讹诈(Greenmail)是指目标公司溢价收购公司?#21892;?#20197;防敌意收购。1979 年 6 月美国艾卡因公司以?#25239;?7.21 美元的价格收购了萨克松工业公司 9.9% 的?#21892;保?#21518;者在 1980 年 2 月又以?#25239;?10.50 美元的价格重新购回了艾卡因公司持有的本公司?#21892;薄?#33406;卡因公司在 1979 年底还以?#25239;?25 美元的价格收购了翰默麦尔纸业公司 10% 的股份,以后,后者以?#25239;?36 美元的价格买回艾卡因公司持有的本公司?#21892;保?#33406;卡因公司这一收购行为投资 2000 万美元,?#21892;?#34987;购回后得到了 900 万美元的利润。由于美国的税法规定绿票讹诈的所得要付 50% 的税,以及常引起纠纷导致的高额律师费用,?#25216;?#22823;地限制了这一方式的运用。

(2)中止协议

中止协议(Standstill Agreement)是指目标公司与潜在收购者达?#23578;?#35758;,收购者在一段时间内不再增持目标公司的?#21892;保?#22914;需出售这些?#21892;?#30446;标公司有优先购买的选择。这样的协议通常在收购方已持有目标公司大?#25239;善?#24182;形成收购威胁时签署,目标公司往往会?#20449;?#28322;价回购?#21892;薄?#20025;与?#20064;?#26684;罗研究了 1977 年~1980 年间的 81 起中止协议,他们发现,中止协议中的?#21892;?#28322;价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降 4% 的损失。 

一个关于中止协议的典型案例是 1986 年雷夫隆公司对着名的吉列公司的收购,吉列公司提出:只要雷夫隆同意不以 65 美元的价钱收购?#21892;保?#21513;?#24615;?#24847;付给它 5.58 亿美元作为回报;它甚至提出付给代表雷夫隆的投资银行德雷克塞尔·伯纳姆·兰姆伯特公司 175 万美元,要后者?#20449;?#19977;年内不采取任何收购或试图收购吉列的举动。以后由于?#34892;?#22810;公司试图收购吉列公司,吉列不得不与 10 家达成中止协议。在并购的压力下,吉列公司剥离了非核心业务,裁减了 2400 人,使公司?#21892;?#30340;?#25239;?#25910;益提高了 50%,在过去 10 多年中?#21892;?#30340;平均年收益一直维持在 24% 的水?#20581;?#36825;显示出并购的威胁有利于公司改进效益。

(3) 白衣骑士 

白衣骑士(White Knight)是目标公司更加愿意接受的买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助,友好公司即白衣骑士。白衣骑?#23458;?#24448;会?#20449;?#19981;解散公司或不辞退管理层和其他雇?#20445;?#30446;标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。

1998 年联合信号公司提出以 100 亿美元收购生产电子连接器的 AMP 公司,但 AMP 公司决定寻找一个白衣骑士,它找到了泰科公司。AMP 公司通过换股的方式将自己出售给了泰科公司。

另一个有关白衣骑士的案例发生在 1982 年 6 月,美国梅萨石油公司以?#25239;?50 美元的价格收购城市服务石油公司。城市服务石油公司的规模是梅萨的 20 倍,它在财富 500 ?#25239;?#21496;?#20449;?#21517; 38,是全国第 19 大石油公司,公司拥有 3.07 亿桶石油和 3.1 万亿立?#25509;?#23610;的天然气储备。但是城市公司经营管理存在着不少问题,?#23548;?#38271;期以来一直很差,很多问题被不断?#38505;?#30340;石?#22270;?#26684;所掩盖。为了反击梅萨的收购行动,城市公司请名列全国第三的海湾石油公司做他们的白衣骑士,后者出价?#25239;?63 美元。城市公司接受了这一价格,梅萨公司最后将?#21892;?#20197;?#25239;?55 美元的价格售回给城市公司,?#25239;?#33719;利 11 美元,总获利 4000 万美元。但此时海湾石油公司开?#24049;?#36864;,要求降?#22270;?#26684;,随后就退出了收购行动。这使城市公司的?#21892;?#36300;至?#25239;?30 美元。它不得不寻找另一个白衣骑士,最后西方石油公司以?#25239;?55 美元的价格用现金购买了城市公司 49% 的股份,用一些高质量的有价证券购买了城市公司的剩余股份。 

有学者的研究表明,作为白衣骑士进行收购后,公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略,临时的行为效果自然要打折扣。另外,白衣骑士?#23548;?#19978;是在竞争性条件下出价的,支付的价格并不低。

(4)白衣护卫 

白衣护卫(White Squire)是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里,不是将公司的控股权出售给友好的公司,而是将公司的很大比例的?#21892;?#36716;让给友好公司。出售给白衣护卫公司的?#21892;?#26377;时就是优先股?#21892;保?#20063;有时是普通股?#21892;保?#22914;果是前者,白衣护卫并没有投票权;如果是后者,白衣护卫需要?#20449;?#19981;会将这些?#21892;?#20986;售给公司的敌意收购者。

白衣护卫的典型案例是 1984 年卡特—霍利—黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司的交易。这一交?#36164;?#24471;通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22% 的投票权,从而?#34892;?#22320;防?#35835;?#20854;他公司对卡霍黑公司的觊觎。

?#33268;住ぐ头?#29305;与许多公司达成过白衣护卫协议,譬如,1989 年他购买了吉列公司价值 60 亿美元的优先股,该优先股可以转换成该公司 11% 的普通股。

为了对抗敌意收购,目标公司往往还会通过向合作者提供?#21892;?#26399;权,或向与敌意收购竞争的合作伙伴提供补偿等方式来增加并购的难?#21462;?#22312;运用?#21892;?#26399;权时一般会规定当敌意收购者持有的?#21892;?#36798;到一定比例时,期权被触发,而期权触发的结果是大批?#21892;?#30340;增发,使敌意收购者的控股比例下降。与敌意收购者竞争的合作伙伴一旦购买失败,可以从目标公司那里得到一定金额的补偿,美国历史上最大一笔补偿是 2000 年美国家庭用品公司从普非泽公司处获得的 18 亿美元。

(5)资本结构变化

资本结构变化(Capital Structure Change)主要是指通过调整目标公司的资本结构以增?#25239;?#21496;抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种,即资本结构调整、增加债务、增发?#21892;?#21644;回购?#21892;薄?/p>

资本结构调整在 20 世纪 80 年代末期的美国十分流行,其形式包括通过举债向股东大规模?#19978;ⅰ?985 年多?#25945;?#20844;司在投资银行高盛公司的帮助下首先将资本结构调整作为一种反收购手段使用。多?#25945;?#20844;司是一家位于南卡罗来纳州格林维尔的广播公司,面对敌意收购公司时决定进行资本结构调整。除了分红派现之外,股东还获得了公司发给的?#21892;逼局ぃ?#20854;价值在两年内从 8.31 美元上升到了 52.25 美元。多?#25945;?#20844;司成功地击退了敌意收购,也使这一做法传播开来。

(6)诉讼 

诉?#24076;↙itigation)诉讼也是一种较常见的反收购策略,在 20 世纪 70 年代中期的美国,它是一种防止被收购的?#34892;?#26041;法。今天它的作用已削弱,它只是公司用于防止收购的一系?#20889;?#26045;中的一种。归?#21892;?#26469;,反收购诉讼可以寻求对自己较有利的裁决;可以先发制人来击退收购者?#28784;部?#20197;使目标公司的管理者心理上得到宽慰。反收购诉讼的直接目的是请求法庭颁布法令要求收购方停止收购行动,哪怕这种停止是暂时的,?#37096;?#20197;使目标公司有时间寻求更?#34892;?#30340;防御措施从而延缓并购。譬如,目标公司可以利用这一段时间来寻找白衣骑士或白衣护卫。诉讼也有助于提高收购的价格,因为目标公司可能会向投标者暗示,如果他们能够提高收购的价格,公司就会撤诉。具体的诉讼理由可以是反垄?#24076;部?#20197;是信息披露的不清楚,目标公司会宣称,并购者对如何进行融资来达到其完全收购的目的没有做出令人信服的?#24471;鰲?/p>

?#25527;?#23572;在对 1962 年~1980 年间实施反收购诉?#20064;?#20363;的研究中发现,诉讼在所有的股权收购中发生的概率是 1/3。?#25527;?#23572;发现带有诉讼的案例中有 62% 最终完成了收购,而那些不包含诉讼的案例只有 11% 收购成功。他还发现,虽然诉讼?#27492;?#33021;够迫使投标者抬高价格,但没有明确的证据表明这?#26088;?#26684;效应的存在。平均而言,在诉讼开始时股价通常会下跌。如果诉讼最终导致收购者停止收购,目标公司的股东将遭受巨大的损失。他们不但面临着损失溢价的可能,在?#25527;?#23572;所选取的公司样?#23616;?#36825;一损失平均为 32%,而且需要承担诉讼的费用。其结论为,诉讼一般对目标公司有利,但如果因此而导致收购被停止,那么将会给目标公司的股东带来巨大的损失。

1977 年休斯顿的安?#24459;?#20811;雷顿公司提出以?#25239;?40 美元的股价收购生产婴儿食品的格伯公司。格伯公司的抵抗方式是提起诉?#24076;?#22312;诉?#29616;?#25351;责安?#24459;?#20811;雷顿公司的收购会引起垄断的问题,虽然他们现在没有生产婴儿食品,但以后准备生产,因此有潜在的冲突,收购方不能收购一个潜在的竞争对手。格伯公司在诉?#29616;?#36824;指出他们正考虑加入色拉油市场,而收购方已在那个市场?#38505;?#26377;了一席之地。另外,在诉?#29616;?#36824;提到,收购方的收购文件没有充分披露他们在海外支付 2100 万美元的用途,亦没有完全公开他们的融资安排,还披?#35835;?#25910;购方想以低姿态解决问题的态?#21462;?#36825;些诉讼措施使安?#24459;?#20811;雷顿公司陷入窘?#22330;?#26684;伯公司希望这样的做法可以使它们?#29992;?#27463;根的反收购法中获得额外的保护,可以将收购请求推迟 60 天,以便有时间寻找一个可以接受的白衣骑士。同时,格伯公司开始与联合利华公司进行接触。

安?#24459;?#20811;雷顿公司再次提出友好收购,被拒绝后也提出了上诉,声称格伯公司没有做出足够的信息披露。1977 年 7 月格伯公司宣布第二季度的收入降低了 33%,这已是连续第三个季度宣布收入下降。安?#24459;?#20811;雷顿公司认为这是格伯公司故意虚报收入,目的是为了阻止收购。对此,他们提出将价格从 40 美元降到 37 美元。这立即使格伯公司董事会感到?#25628;?#21147;,因为股东们可能认为,拒绝开始的 40 美元的出价使他们?#25239;?#25439;失了 3 美元。但是,最后安?#24459;?#20811;雷顿公司还是知难而退,放弃了收购。格伯公司的股价应声下跌,在一天内从 34.375 美元跌至 28.25 美元,这使套利者遭受了极大的损失。

(7)反噬防御

反噬防御(Pac-man Defense)是根据美国一个流行的电视剧命名的,剧中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中,是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性,这种方式通常被认为是「世界末日方?#20581;埂?/strong>

使用这种方式的一个着名案例发生在 1982 年,当本迪克斯公司提出以?#25239;?43 美元收购马丁公司 45% 的股份时,马丁公司以其人之道还治其人之身,同样对本迪克斯公司提出了收购报价。本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火?#20302;?#21644;刹车?#20302;常?#20197;及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国着名的军火公司,主要生产导弹?#20302;?#21644;其他航空?#25945;?#20135;品。本迪克斯公司报价时已持有马丁公司 5% 的股份,这些?#21892;?#24403;时的市价是?#25239;?33 美元。马丁公司反过来出价?#25239;?75 美元收购本迪克斯公司,该公司?#21892;?#24403;时的市价为?#25239;?50 美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降,并与联合信号公司联系,希望后者出任白衣骑士;马丁公司也找到了白衣骑士,美国联合技术公司?#20449;担?#22914;果马丁公司收购本迪克斯失败,它们会收购马丁公司。结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司,马丁公司保持了独立。

这里还有一个成功运用反噬防御的例子。1988 年 1 月,E-II 控股公司出价 60 亿美元收购美国商标公司,并提出收购后会将美国商标公司解体,同时宣布已持有美国商标公司 4.6% 的股份。E-II 控股公司是一家多元化的消费品生产集团,集团下属 15 家分立的公司。此前,E-II 控股公司已在 9 个?#23653;?#25439;失了 12 亿美元。它是一家高财务杠杆的公司,收购美国商标公司必然招致繁重的债务。美国商标公司主要经营烟草、白酒、办公用品,并提供金融服务,?#34892;?#22810;着名的品牌,公司的财务状况良好,有很高的信用等级。公司最近一期的销售收入为 92 亿美元,有 11 亿美元利润,两者的增长率分别为 26% 和 33%。公司对 E-II 控股公司的收购做出反应,宣布出价 27 亿美元收购 E-II 控股公司,交易获得了成功。在随后的几个月中,将 E-II 控股公司解体,出售了部分资产,只保留了五六个自己需要的公司。

04我国反收购政策

(1)禁止使用的?#33322;雇?#25112;术、?#23601;?#26415;、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈

(2)并没有被禁止的:白衣骑士、白衣?#26391;俊?#31649;理层收购、董事会多数条款、错列董事会

根据《上市公司收购管理办法》的有关规定,在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的:譬如?#38599;?#25112;术、?#23601;?#26415;、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。但也有一些措施并没有被禁止:譬如白衣骑士、白衣?#26391;俊?#31649;理层收购、董事会多数条款、错列董事会?#21462;?/p>

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